As discussões com o FMI

Três questões importantes continuam sendo discutidas com o FMI: qual a taxa de câmbio projetada para o final do ano, se será fixado um valor para as intervenções do Banco Central no mercado de câmbio e como compatibilizar o novo sistema de metas inflacionárias com as metas monetárias tradicionais do acordo.

O acordo em vigor projeta um câmbio de R$ 1,70 por dólar para o final do ano. O novo cenário econômico, com menos recessão e menos superávit na balança comercial deve gerar uma taxa de câmbio mais alta no final do ano.

Uma fonte diz que o FMI imagina que o câmbio fechará o ano entre R$ 1,75 e R$ 1,80 por dólar. O governo não discorda, mas teme que usar esta taxa como projeção no acordo possa acabar induzindo o mercado a chegar a ela.

Os números mensais para a taxa de câmbio do acordo não são metas, apenas projeções. Aliás, até agora nenhuma delas se confirmou: para este mês, por exemplo, o acordo projetava R$ 1,80 por dólar. Mesmo assim, a projeção pode influenciar as expectativas.

A queda do PIB este ano, estimada em 3,8% no primeiro acordo, deve ficar em torno de 1% na revisão. O superávit da balança comercial, previsto em US$ 11 bilhões, deve cair para US$ 5 bilhões. A projeção de inflação, medida pelo IGP, deve cair de 16,8% para 12%, enquanto a inflação ao consumidor deve ficar em 8%. Os juros reais médios devem continuar pouco acima de 10%.

Uma discussão complicada é se continuará a haver um teto mensal para as intervenções do BC no mercado cambial. O acordo atual previu um total de US$ 8 bilhões para intervenção, com tetos mensais, até o final de junho.

O BC não quer que o acordo fixe qualquer novo teto, nem mecanismos de intervenção.

O FMI prefere manter limites mensais.

O anúncio dos US$ 8 bilhões foi vital para tranquilizar o mercado nos últimos meses. Por quê não manter o mecanismo? O governo acha que a situação já se normalizou o suficiente para dispensar este tipo de intervenção. O BC pode continuar vendendo dólares, eventualmente, para corrigir oscilações muito fortes, mas preferiria fazê-lo sem regras ou limites definidos.

O FMI quer manter regras. Uma razão é poder controlar quanto das reservas o BC poderá, de fato, gastar. Desde que a Rússia, ano passado, usou o dinheiro do FMI para financiar saída de capitais, a cautela do fundo redobrou.

Fixando limites, o FMI garante que, mesmo que surja uma crise, o BC não vai poder torrar as reservas, ficando sem dinheiro para repagar o fundo.

A rigor, é uma cautela desnecessária num regime de câmbio flutuante, onde, teoricamente, crises externas são resolvidas por desvalorizações automáticas.

A questão da compatibilização do novo regime de metas inflacionárias com as metas monetárias é complexa e relevante. Todos os acordos do FMI têm metas monetárias a cumprir e/ou metas para o crédito doméstico líquido (o CDL, que considera a emissão de moeda e a variação das reservas cambiais).

A opção por metas inflacionárias, contudo, é uma forma de evitar atrelar a política econômica apenas a uma meta monetária (o crescimento de "X"% da base monetária, ou do CDL). O novo regime fixa uma meta inflacionária e, para chegar lá, vai corrigindo o rumo usando a política de juros, a partir de vários indicadores além da moeda (preço dos ativos, nível de atividade, capacidade ociosa, etc.).

Esta é uma das maiores vantagens do novo sistema. Tentar perseguir apenas uma meta monetária provou ser uma tarefa virtualmente impossível até nos países ricos. A meta inflacionária mantem a vantagem de coordenar expectativas (se todos acreditarem que ela será cumprida), usando com mais flexibilidade os instrumentos.

Usar o CDL como meta é ainda menos compatível. Num regime de câmbio flutuante, as reservas do BC, teoricamente, não deveriam variar (porque ele não intervem no mercado). Serviria apenas para o FMI poder fixar, indiretamente, metas para as reservas.

Só que o FMI nunca fez um acordo fixando apenas metas inflacionárias, sem metas monetárias e/ou CDL. Uma fonte diz que o FMI deve discutir esta questão numa reunião próxima do conselho diretor ("board"). O Brasil, é claro, quer que prevaleça apenas a meta inflacionária que será anunciada no fim do mês. É uma discussão tecnicamente consistente, mas complicada no âmbito do FMI.